티엔보쯔넝, 자금 조달 후 경영 리스크 부각
전문가 해설
“티엔보쯔넝(天博智能)의 IPO 신청과 그 뒤에 드러난 경영 리스크”라는 기사입니다. 자동차 열관리 시스템 부품을 주력으로 하는 티엔보쯔넝은 상하이거래소 메인보드에 IPO를 신청하며 20억 위안 이상을 조달해 생산능력 확충과 연구개발센터 건설에 투입할 계획입니다. 회사는 국내 자동차 조절기 시장 점유율 1위, 글로벌 3위의 강점을 내세우고 있으며 최근 몇 년간 매출과 이익이 증가했습니다. 그러나 세부적으로 살펴보면 응용회계와 현금흐름에 압박이 크고, 응용회계 회전율이 급격히 하락해 자금 회수 위험이 현실화되고 있습니다. 또한 연구개발 투자 비율이 업계 평균보다 낮아 기술 경쟁력에서 선두 기업과 격차가 벌어지고 있으며, 신에너지차용 스마트 워터밸브의 수익성도 경쟁사 대비 낮습니다. 고객 집중도가 높아 BYD 등 일부 대형 고객에 지나치게 의존하고 있으며, 가족 지배 구조와 연관 거래, 내부통제 문제도 지적됩니다. 특히 IPO 직전 대규모 배당으로 6억 위안 이상을 분배해 자금 압박을 가중시킨 점은 시장의 의구심을 불러일으켰습니다.
제가 볼 때 이번 사례는 중국 제조업체들이 IPO 과정에서 드러나는 구조적 리스크와 지배구조 문제를 잘 보여줍니다. 글로벌 차원에서도 자동차 부품 산업은 전기차·스마트카 전환기에 기술 경쟁과 고객사 의존도가 심화되고 있으며, 연구개발 투자 부족은 장기적으로 기업의 생존을 위협할 수 있습니다. 특히 Tesla, Toyota, Volkswagen 등 글로벌 OEM들이 공급망 안정성을 중시하는 상황에서, 부품업체가 현금흐름과 기술 경쟁력에서 불안 요소를 보이면 협력 관계가 약화될 수 있습니다. 또한 IPO 직전 대규모 배당은 투자자 신뢰를 흔들 수 있으며, 이는 한국에서도 과거 일부 상장 기업에서 논란이 된 바 있습니다.
제가 볼 때 이번 사례는 중국 제조업체들이 IPO 과정에서 드러나는 구조적 리스크와 지배구조 문제를 잘 보여줍니다. 글로벌 차원에서도 자동차 부품 산업은 전기차·스마트카 전환기에 기술 경쟁과 고객사 의존도가 심화되고 있으며, 연구개발 투자 부족은 장기적으로 기업의 생존을 위협할 수 있습니다. 특히 Tesla, Toyota, Volkswagen 등 글로벌 OEM들이 공급망 안정성을 중시하는 상황에서, 부품업체가 현금흐름과 기술 경쟁력에서 불안 요소를 보이면 협력 관계가 약화될 수 있습니다. 또한 IPO 직전 대규모 배당은 투자자 신뢰를 흔들 수 있으며, 이는 한국에서도 과거 일부 상장 기업에서 논란이 된 바 있습니다.
요약
천보智能이 IPO 신청을 제출했지만, 기업의 현재 상태는 경계롭다. 회사에서 현금흐름이 약화되어 있고, 대가가 높은데다 개발 투입도 적은 상태여서 경영 안정성을 부족하게 하였다.
近日，主营汽车热管理系统零部件研发、生产与销售的天博智能科技（山东）股份有限公司（简称 “天博智能”）正式向上交所递交主板 IPO 申请，计划募集资金20.57 亿元，投向智能热管理部件制造、产能扩产及研发中心建设等项目。
作为汽车调温器国内市占率第一、全球第三的细分领域龙头，天博智能近年营收与利润保持增长。不过，界面新闻记者深入拆解招股书发现，这家公司现金流承压、应收账款高企、研发投入掉队、客户依赖加剧、公司治理存瑕，叠加 IPO 前大额分红引发的合理性争议，上市之路阴影重重。
应收账款高企，回款风险凸显
天博智能2022 年、2023 年、2024 年营收分别为 9.68 亿元、12.7 亿元、16.93 亿元，扣非后归母净利润分别为 1.73 亿元、2.22 亿元、2.82 亿元，2025 年上半年营收与盈利延续增长趋势。
但亮眼业绩的背后，是资金回笼能力持续弱化。天博智能应收账款周转率逐年下滑，2022 年、2023 年、2024 年、2025 年上半年分别为 3.52 次、3.35 次、3.03 次、1.3 次。周转速度不断放缓，意味着大量经营资金被应收账款占用，经营性现金流压力持续加大。
数据来源：公司公告、界面新闻研究部
天博智能虽宣称主要客户为资金实力较强的整车厂或一级供应商，但当前国内汽车行业淘汰赛加速，多家新势力车企陷入经营困境甚至破产，直接导致公司出现实质性坏账损失。
资深会计师张恒对界面新闻记者表示，报告期内公司已对合众新能源、华人运通等经营异常客户全额计提坏账，尽管单笔金额不大，但明确释放出应收账款回收风险已从潜在变为现实。若未来更多下游客户经营恶化，应收账款无法按期回收甚至形成坏账，将直接冲击天博智能现金流安全与整体业绩稳定性。
研发投入持续缩水
在新能源汽车技术快速迭代、行业竞争日益激烈的背景下，研发投入是企业保持核心竞争力的关键。天博智能的研发投入不仅未随营收增长同步增加，反而持续缩水，研发费率显著低于行业均值，技术竞争力面临被头部企业拉开差距的风险。
具体来看，2022年至2025年1-6月，天博智能研发费用分别为4298.56万元、5404.56万元、6739.13万元和3486.50万元，看似呈增长趋势，但研发费用率（研发费用占营业收入比例）从2022年的4.44%逐年下滑至2025年1-6月的3.79%。同期，同行业可比公司的研发费率均值分别为5.13%、5.51%、5.65%和5.39%，始终保持在5%以上且呈上升趋势，天博智能研发投入力度与行业发展趋势相悖。
数据来源：公司公告、界面新闻研究部
与行业龙头相比，天博智能研发差距更为明显。以新能源汽车热管理领域龙头三花智控为例，2024年研发投入达13.52亿元，同比增长23.25%；研发费率4.84%，超天博智能的3.98%。截至2024年底，三花智控获国内外专利授权4252项，其中发明专利2261项，天博智能研发成果和技术储备则与之差距悬殊，难以形成有效技术壁垒。
研发投入不足直接体现在产品竞争力上。天博智能核心产品包括调温器、智能水阀等，其中调温器主要应用于传统燃油车，智能水阀面向新能源汽车领域。数据显示，公司智能水阀毛利率显著低于同行，2022年至2025年上半年分别为-6.14%、1.25%、10.82%、20.50%。界面新闻记者比较发现，三花智控同期毛利率维持在25%以上，拓普集团则在16%-19%之间，这反映出天博智能技术实力和成本控制能力的短板。
随着新能源汽车渗透率持续提升，传统燃油车市场份额萎缩，天博智能依赖传统调温器的业务模式面临巨大转型压力。
长期跟踪汽车领域的分析师肖文月向界面新闻记者表示，天博智能研发投入不足导致其在新能源热管理核心技术领域布局滞后，智能水阀等产品竞争力薄弱，若不能及时突破技术瓶颈，未来在行业竞争中将逐渐被边缘化。
客户依赖加剧，经营稳定性承压
天博智能所处的汽车热管理零部件行业，正面临头部企业挤压、新进者冲击的双重压力，叠加汽车行业补贴退坡、宏观经济波动等因素，市场竞争日趋白热化，公司市场地位和经营稳定性面临严峻考验。
客户集中度逐年上升进一步加剧经营风险。报告期内，公司前五大客户贡献销售收入占主营业务收入的比例分别为28.52%、32.69%、39.88%及42.35%，呈上升趋势，其中来自最大客户比亚迪收入占比从2022年的11.37%上升至2025年上半年的17.03%。
数据来源：公司公告、界面新闻研究部
尽管天博智能称已覆盖2024年国内汽车销量前十车企，但过度依赖头部客户，意味着业绩受下游车企经营状况、订单变化影响较大，若核心客户流失或减少订单，将对业绩造成重大冲击。
关联交易与内控漏洞凸显治理短板
从股权结构来看，天博智能呈现典型的家族绝对控股特征：实际控制人为吕新民、吕亚玮父子，二人通过直接 +和间接持股，合计控制公司 95.57%的表决权，处于绝对控股地位。
吕氏父子的绝对控股地位，为其通过关联交易输送利益埋下隐患。公开信息显示，2022年至2025年上半年，天博智能向艾迪汽车、伟伟塑胶等家族关联企业采购核心零部件金额分别为804.94万元、880.34万元、1146.58万元及539.73万元。其中，艾迪汽车由吕新民的弟弟吕建国担任经理，其儿子吕世伟持有100%股权；伟伟塑胶由吕建国的配偶
王平
军100%控股。此类关联采购的定价公允性缺乏充分保障，存在实际控制人侵占公司利益、损害中小股东权益的潜在风险。
此外，天博智能子公司天博电器与供应商正通仪表之间曾发生无真实交易背景的票据借还款行为，不过该行为自2025年起未再发生。公司还存在转贷行为，通过转贷方式合计获取银行借款2.95亿元。天博智能表示，相关行为已整改。但此类违规操作，仍让市场对其公司治理的规范性打上问号。
本次天博智能拟募资超 20 亿元用于产能扩产与研发升级，看似急需资金投入，但公司在IPO 申报前累计分红超 6 亿元，其中 2023 年单年分红达 5.57 亿元，这一操作引发市场广泛质疑。
结合公司现金流紧张、应收账款高企、研发投入不足的现状，IPO 前大额分红进一步加剧资金压力，挤占了本应用于技术研发、产能升级、风险备付的资金。从分红受益方来看，由于吕氏父子绝对控股，绝大部分分红资金最终流向实控人家族，利润分配明显倾向于大股东。
在汽车热管理行业竞争日趋激烈、监管对 IPO 企业合规性要求不断收紧的背景下，天博智能能否顺利通过审核、登陆资本市场，仍需等待监管层的进一步检验。
作为汽车调温器国内市占率第一、全球第三的细分领域龙头，天博智能近年营收与利润保持增长。不过，界面新闻记者深入拆解招股书发现，这家公司现金流承压、应收账款高企、研发投入掉队、客户依赖加剧、公司治理存瑕，叠加 IPO 前大额分红引发的合理性争议，上市之路阴影重重。
应收账款高企，回款风险凸显
天博智能2022 年、2023 年、2024 年营收分别为 9.68 亿元、12.7 亿元、16.93 亿元，扣非后归母净利润分别为 1.73 亿元、2.22 亿元、2.82 亿元，2025 年上半年营收与盈利延续增长趋势。
但亮眼业绩的背后，是资金回笼能力持续弱化。天博智能应收账款周转率逐年下滑，2022 年、2023 年、2024 年、2025 年上半年分别为 3.52 次、3.35 次、3.03 次、1.3 次。周转速度不断放缓，意味着大量经营资金被应收账款占用，经营性现金流压力持续加大。
数据来源：公司公告、界面新闻研究部
天博智能虽宣称主要客户为资金实力较强的整车厂或一级供应商，但当前国内汽车行业淘汰赛加速，多家新势力车企陷入经营困境甚至破产，直接导致公司出现实质性坏账损失。
资深会计师张恒对界面新闻记者表示，报告期内公司已对合众新能源、华人运通等经营异常客户全额计提坏账，尽管单笔金额不大，但明确释放出应收账款回收风险已从潜在变为现实。若未来更多下游客户经营恶化，应收账款无法按期回收甚至形成坏账，将直接冲击天博智能现金流安全与整体业绩稳定性。
研发投入持续缩水
在新能源汽车技术快速迭代、行业竞争日益激烈的背景下，研发投入是企业保持核心竞争力的关键。天博智能的研发投入不仅未随营收增长同步增加，反而持续缩水，研发费率显著低于行业均值，技术竞争力面临被头部企业拉开差距的风险。
具体来看，2022年至2025年1-6月，天博智能研发费用分别为4298.56万元、5404.56万元、6739.13万元和3486.50万元，看似呈增长趋势，但研发费用率（研发费用占营业收入比例）从2022年的4.44%逐年下滑至2025年1-6月的3.79%。同期，同行业可比公司的研发费率均值分别为5.13%、5.51%、5.65%和5.39%，始终保持在5%以上且呈上升趋势，天博智能研发投入力度与行业发展趋势相悖。
数据来源：公司公告、界面新闻研究部
与行业龙头相比，天博智能研发差距更为明显。以新能源汽车热管理领域龙头三花智控为例，2024年研发投入达13.52亿元，同比增长23.25%；研发费率4.84%，超天博智能的3.98%。截至2024年底，三花智控获国内外专利授权4252项，其中发明专利2261项，天博智能研发成果和技术储备则与之差距悬殊，难以形成有效技术壁垒。
研发投入不足直接体现在产品竞争力上。天博智能核心产品包括调温器、智能水阀等，其中调温器主要应用于传统燃油车，智能水阀面向新能源汽车领域。数据显示，公司智能水阀毛利率显著低于同行，2022年至2025年上半年分别为-6.14%、1.25%、10.82%、20.50%。界面新闻记者比较发现，三花智控同期毛利率维持在25%以上，拓普集团则在16%-19%之间，这反映出天博智能技术实力和成本控制能力的短板。
随着新能源汽车渗透率持续提升，传统燃油车市场份额萎缩，天博智能依赖传统调温器的业务模式面临巨大转型压力。
长期跟踪汽车领域的分析师肖文月向界面新闻记者表示，天博智能研发投入不足导致其在新能源热管理核心技术领域布局滞后，智能水阀等产品竞争力薄弱，若不能及时突破技术瓶颈，未来在行业竞争中将逐渐被边缘化。
客户依赖加剧，经营稳定性承压
天博智能所处的汽车热管理零部件行业，正面临头部企业挤压、新进者冲击的双重压力，叠加汽车行业补贴退坡、宏观经济波动等因素，市场竞争日趋白热化，公司市场地位和经营稳定性面临严峻考验。
客户集中度逐年上升进一步加剧经营风险。报告期内，公司前五大客户贡献销售收入占主营业务收入的比例分别为28.52%、32.69%、39.88%及42.35%，呈上升趋势，其中来自最大客户比亚迪收入占比从2022年的11.37%上升至2025年上半年的17.03%。
数据来源：公司公告、界面新闻研究部
尽管天博智能称已覆盖2024年国内汽车销量前十车企，但过度依赖头部客户，意味着业绩受下游车企经营状况、订单变化影响较大，若核心客户流失或减少订单，将对业绩造成重大冲击。
关联交易与内控漏洞凸显治理短板
从股权结构来看，天博智能呈现典型的家族绝对控股特征：实际控制人为吕新民、吕亚玮父子，二人通过直接 +和间接持股，合计控制公司 95.57%的表决权，处于绝对控股地位。
吕氏父子的绝对控股地位，为其通过关联交易输送利益埋下隐患。公开信息显示，2022年至2025年上半年，天博智能向艾迪汽车、伟伟塑胶等家族关联企业采购核心零部件金额分别为804.94万元、880.34万元、1146.58万元及539.73万元。其中，艾迪汽车由吕新民的弟弟吕建国担任经理，其儿子吕世伟持有100%股权；伟伟塑胶由吕建国的配偶
王平
军100%控股。此类关联采购的定价公允性缺乏充分保障，存在实际控制人侵占公司利益、损害中小股东权益的潜在风险。
此外，天博智能子公司天博电器与供应商正通仪表之间曾发生无真实交易背景的票据借还款行为，不过该行为自2025年起未再发生。公司还存在转贷行为，通过转贷方式合计获取银行借款2.95亿元。天博智能表示，相关行为已整改。但此类违规操作，仍让市场对其公司治理的规范性打上问号。
本次天博智能拟募资超 20 亿元用于产能扩产与研发升级，看似急需资金投入，但公司在IPO 申报前累计分红超 6 亿元，其中 2023 年单年分红达 5.57 亿元，这一操作引发市场广泛质疑。
结合公司现金流紧张、应收账款高企、研发投入不足的现状，IPO 前大额分红进一步加剧资金压力，挤占了本应用于技术研发、产能升级、风险备付的资金。从分红受益方来看，由于吕氏父子绝对控股，绝大部分分红资金最终流向实控人家族，利润分配明显倾向于大股东。
在汽车热管理行业竞争日趋激烈、监管对 IPO 企业合规性要求不断收紧的背景下，天博智能能否顺利通过审核、登陆资本市场，仍需等待监管层的进一步检验。